“Estamos para recuperar y darle viabilidad a Bolivia”, declaró el presidente Rodrigo Paz el 26 de noviembre de 2025 durante su visita a ENDE en Cochabamba, al centro de Bolivia. Su primer pilar de gestión: “Bolivia en el mundo y el mundo en Bolivia, busca atraer inversión extranjera a ENDE debido a nuestra falta de fondos”. ¿Pero realmente la necesita?
Las palabras evocan 1995, cuando Gonzalo Sánchez de Lozada lanzó la Capitalización prometiendo que el capital extranjero traería desarrollo. Su modelo fue parcialmente revertido mediante nacionalizaciones, pero una empresa nunca necesitó ser nacionalizada porque nunca se fue: la Compañía Boliviana de Energía Eléctrica (COBEE), fundada en 1925 por inversionistas canadienses que obtuvieron concesiones sobre las aguas del valle de Zongo.
La historia de COBEE –que no respondió los requerimientos de información y contraparte de este medio– entra en contraposición con el diagnóstico presidencial. Todos los datos referidos en este reportaje han sido extraídos de los documentos públicos de obligatoria fiscalización de la ASFI.
Números del extractivismo financiero
Entre 2006 y 2025, COBEE distribuyó USD 112.9 millones en dividendos a su accionista extranjero, según documentos registrados ante ASFI. Se suman USD 11.2 millones en préstamos directos otorgados al accionista en 2014, elevando la extracción total a USD 124.1 millones en 19 años.
Estos datos contradicen análisis académicos que en 2022 presentaron a COBEE como ejemplo de “capital constructivo” que “no transfiere utilidades al exterior, sino que las reinvierte”. La empresa, que genera aproximadamente 10% de la electricidad del Sistema Interconectado Nacional, no ha expandido su capacidad instalada desde 2008.
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Entre 2005 y 2025, COBEE autorizó seis programas de emisión de bonos por USD 235 millones. Los documentos muestran que estos fondos se destinaron principalmente a “recambio de pasivos” (usar nueva deuda para pagar deuda anterior) y “capital de trabajo” para gastos operativos. Simultáneamente, la empresa mantuvo préstamos bancarios que suman aproximadamente USD 60 millones adicionales.
¿Quién compró esos bonos? Según informes de diversificación de cartera del Sistema Integral de Pensiones, el Fondo mantuvo inversiones en COBEE que alcanzaron USD 57.6 millones en 2016, representando 0.41% del patrimonio total de ese Fondo de Pensiones. En 2024, tras pérdidas operativas de COBEE entre 2016-2019, el Fondo redujo su exposición en 78%, a USD 12.8 millones.
El ahorro de los trabajadores bolivianos financió una empresa extranjera que usó ese capital no para expandir capacidad, sino para mantener operaciones que le permitieron distribuir USD 124 millones al exterior.
El misterio de los USD 11.2 millones
En 2014, COBEE otorgó tres préstamos directos a su entonces accionista Inkia Holdings (Cobee) Limited por USD 11.2 millones. Los documentos no revelan la tasa de interés, el plazo de devolución, las garantías, ni si fueron devueltos. Estos préstamos ocurrieron el mismo año en que COBEE distribuyó USD 10.4 millones en dividendos, colocó USD 8.5 millones de bonos, y refinanció deudas bancarias.
Consultada ASFI sobre si ejerce supervisión sobre préstamos de empresas emisoras de valores a sus accionistas, la entidad respondió el 5 de noviembre de 2025 que “realiza supervisión basada en gestión integral de riesgos” pero delegó el seguimiento al “Representante Común de Tenedores de Bonos”, sin confirmar si los préstamos de 2014 fueron objeto de revisión regulatoria.
Una revisión de hechos relevantes de COBEE publicados en el sitio web de ASFI para 2014 no muestra registro público de estos préstamos como transacciones con partes relacionadas.
Revaluación contable y espacio artificial
Un elemento clave del modelo financiero de COBEE es una revaluación contable realizada en el cuarto trimestre de 2009. La empresa incrementó su patrimonio de Bs 958.7 millones (septiembre 2009) a Bs 2,127.2 millones (diciembre 2009), aumento de 122%, mediante la creación de una “Reserva de Revalorización de Activos Fijos” por Bs 1,166 millones.
USD 124 millones
Monto extraído al exterior en dividendos y préstamos al accionista entre 2006-2025, financiado con bonos bolivianos.
Este ajuste contable permitió a COBEE mejorar artificialmente sus ratios financieros. Los bonos incluyen compromisos de mantener una Relación de Endeudamiento (deuda/patrimonio) menor o igual a 1.2. Con el patrimonio “inflado”, este ratio cayó de 0.49 a 0.22, creando espacio contable para Bs 1,400 millones adicionales de deuda (aproximadamente USD 200 millones).
Consultada ASFI sobre si aprobó esta revaluación, respondió tres veces con la misma frase: “Ley N° 1834 del Mercado de Valores no prevé atribuciones para ASFI en cuanto a los activos de los Emisores”. El regulador del mercado de valores no tiene facultades para cuestionar revaluaciones que modifican sustancialmente la capacidad de endeudamiento de un emisor.
Beneficiarios finales desconocidos
Aunque opera infraestructura crítica y coloca valores en el mercado boliviano, COBEE no revela públicamente la cadena completa de su propiedad. Los documentos identifican a “Cobee Holding Ltd.” como accionista único desde abril de 2024, pero no especifican la jurisdicción de registro ni quiénes son sus propietarios.
Una revisión de bases de datos corporativas reveló la verdadera estructura de propiedad durante la era Inkia (2008-2023). Según OpenCorporates, Inkia Holdings (Cobee) Limited era subsidiaria de KENON HOLDINGS LTD. (Singapur), un conglomerado que cotiza en la Bolsa de Nueva York y controla más de 200 subsidiarias en 15 países.
Durante 15 años, los USD 74.2 millones distribuidos por COBEE fluyeron hacia este conglomerado multinacional con accionistas institucionales estadounidenses, israelíes y europeos. El cambio a “Cobee Holding Ltd.” en 2024 oscureció esta cadena. La empresa no aparece en ningún registro público accesible.
Consultada ASFI sobre si requiere que emisores revelen beneficiarios finales, respondió que “tiene potestad de requerir información” pero delegó la responsabilidad a Agencias de Bolsa bajo normativa anti-lavado de la UIF. La información existe, pero no es pública.
Pérdidas y dividendos
Entre 2016 y 2019, COBEE reportó pérdidas acumuladas, con resultados negativos que llegaron a Bs -67.3 millones en junio de 2018, pero continuó distribuyendo dividendos: USD 2.4 millones en 2018 y USD 5 millones en 2019, utilizando “utilidades acumuladas de gestiones anteriores”.
Esta práctica, legal en Bolivia, plantea interrogantes: mientras reportaba pérdidas operativas, COBEE optó por mantener flujos al exterior en lugar de usar reservas para fortalecer su posición financiera.
Consultada ASFI sobre si existe regulación que limite distribución de dividendos durante pérdidas operativas, señaló que evalúa “múltiples factores como liquidez, solvencia, nivel de endeudamiento”, pero no especificó si la distribución de USD 7.4 millones durante 2016-2019 motivó alguna acción regulatoria.
Cuatro dueños, un solo modelo
COBEE ha cambiado de propietario tres veces desde 2007, pero el modelo extractivo se mantuvo constante. La empresa canadiense que en 1925 obtuvo concesiones vendió a la británica Globeleq (2007), que vendió a Inkia Holdings controlada por Israel Corporation (2008-2023). Durante la era Inkia, COBEE distribuyó USD 74.2 millones.
En noviembre de 2023, Energy Infrastructure Investments Corporation (EIIC), descrita como “consorcio multilatino” registrado en Bahamas, adquirió el 100%. El directorio fue renovado con ejecutivos hondureños y colombianos. En abril de 2024, el accionista cambió su denominación a Cobee Holding Ltd.
Bajo el nuevo accionista, la política continúa: USD 3 millones en enero 2024, USD 3 millones en diciembre 2024, USD 3 millones autorizados en octubre 2025. Paralelamente, COBEE aprobó en abril 2025 Bonos COBEE VI por Bs 208.8 millones (aproximadamente USD 30 millones al tipo de cambio oficial).
La defensa académica y la evidencia documental
En 2022, la Fundación Milenio publicó un análisis sobre COBEE en el libro “El capital constructivo – La inversión extranjera en Bolivia”, donde se concluye que COBEE representa “un excelente ejemplo de capital constructivo, posible en Bolivia”.
De acuerdo al documento, COBEE “no contribuye a las RIN porque no exporta, pero tampoco transfiere utilidades al exterior, sino que las reinvierte, junto a la emisión de bonos en la Bolsa”. El autor, Francesco Zaratti, destacó que la empresa “cumple una función económica y social importante para el desarrollo del país, está desde hace un siglo actuando de manera transparente; generando empleos, impuestos, inversiones y tecnología”.
Los hechos relevantes registrados ante ASFI documentan distribuciones sistemáticas de dividendos desde 2006, que ascienden a USD 112.9 millones. En 2014 se dio USD 11.2 millones en préstamos al accionista. Desde 2008 la empresa no aporta un MW de nueva capacidad neta a la red eléctrica. Y ha existido una reducción de empleos del 28% (de 215 a 155).
Solo entre la fecha de publicación del análisis de Fundación Milenio (abril 2022) y octubre 2025, COBEE distribuyó USD 9 millones adicionales en dividendos a su accionista extranjero.
¿Cuánto aporta COBEE realmente?
Estimando una carga tributaria del 40% sobre utilidades (IUE, IT, impuesto a remesas), COBEE habría pagado aproximadamente USD 56 millones en impuestos entre 2010-2025. Sumando salarios (155 empleados × USD 30k × 15 años = USD 88 millones), el aporte total es USD 144 millones.
Restando los USD 124 millones extraídos, el beneficio neto directo para Bolivia es USD 20 millones en 19 años, o USD 1 millón anual.
Este cálculo no incluye el costo de oportunidad más significativo: si COBEE fuera empresa estatal, el Estado capturaría el 100% de utilidades. Las empresas públicas no pagan IUE. Tomando el período 2010-2025, COBEE generó aproximadamente USD 120 millones en utilidades netas. El Estado capturó USD 56 millones vía impuestos (47%), mientras USD 64 millones fueron retenidos por el accionista privado.
Es la utilidad que Bolivia dejó de capturar. USD 64 millones equivalen al costo de construir una hidroeléctrica de 25-30 MW.
Arquitectura regulatoria de la impunidad estructural
Las respuestas de ASFI a las consultas de esta investigación revelan un patrón de deslinde de responsabilidades que explica cómo COBEE operó durante dos décadas sin supervisión efectiva.
Sobre la revaluación de activos que incrementó el patrimonio 122% en 2009, ASFI respondió: “Ley N° 1834 no prevé atribuciones para ASFI en cuanto a los activos de los Emisores”. Sobre coordinación con la Gestora del Fondo de Pensiones cuando un emisor tiene exposición del ahorro previsional: “Sin que dicha Ley prevea que ASFI coordine con los inversionistas”. Sobre beneficiarios finales: “No es una atribución que corresponda a ASFI”.
Esta arquitectura, donde cada entidad declina responsabilidad remitiéndose a límites estrictos de su ley orgánica, crea un espacio de impunidad estructural; un sistema que no es corrupto, pero está diseñado para que nadie tenga que responder preguntas incómodas.
ASFI supervisa el mercado, pero no los activos. La UIF conoce beneficiarios finales, pero no los publica. La Gestora invierte el ahorro, pero no coordina con el regulador. El Representante de Tenedores vela por bonistas, pero solo dentro del prospecto.
En ese laberinto de competencias fragmentadas, USD 124 millones fluyeron al exterior durante 19 años sin que ninguna autoridad considerara que era su responsabilidad preguntar si eso tenía sentido para Bolivia.
Consultada sobre el monto total de bonos autorizados a COBEE, ASFI no confirmó la cifra de USD 235 millones y señaló que “la última emisión fue en 2020”, omitiendo los Bonos COBEE VI aprobados en abril de 2025 por Bs 208.8 millones. O el regulador desconoce una emisión autorizada bajo su supervisión, o deliberadamente omitió información solicitada.
ENDE y la inversión extranjera
El caso COBEE demuestra empíricamente qué significa “atraer inversión extanjera”: concesiones sobre recursos bolivianos (agua), construcción con financiamiento boliviano (bonos del Fondo de Pensiones, préstamos bancarios locales), operación con mano de obra boliviana, venta a mercado cautivo boliviano, y extracción de utilidades al exterior.
COBEE no trajo inversión extranjera: captó USD 235 millones del sistema financiero boliviano. No generó viabilidad: lleva 17 años sin añadir capacidad. No creó “capitalismo para todos”: extrajo USD 124 millones hacia accionistas cuya identidad ni la ASFI conoce. El único capital extranjero en toda la ecuación son los dividendos que salen de Bolivia.
COBEE es el último fósil viviente del colonialismo económico del siglo XX, el último bastión de un modelo que Bolivia derrotó tres veces en su historia, pero nunca terminó de sepultar. El agua del Zongo seguirá cayendo por siglos. ¿Para quién?
El País, COBEE, Miguillas
Generadora de Miguillas, Compañía Boliviana de Energía Eléctrica (Foto: Erbol)
Los desafíos de ENDE en el sector energético
En los últimos tres años la demanda de energía eléctrica de Bolivia se ha estancado en torno a los 1780 megawatts, presumiblemente por la persistente crisis económica. La capacidad de producción de energía supera los 3.500 megawatts.
De ese total, aproximadamente el 75% es generada por plantas termoeléctricas que tienen al gas natural como insumo principal. Una de las últimas instaladas está ubicada en Yaguacua, en el Chaco tarijeño, en un punto intermedio entre Villa Montes y Yacuiba. ¿Qué ocurrirá si falta gas? Bolivia se vería obligada a importarlo para seguir generando.
Las plantas hidroeléctricas, incluyendo la Misicuni en Cochabamba, que se sumó a Corani y otras menores, representan un 15% de la capacidad de generación. El resto, el 10%, se generan mediante plantas eólicas y fotovoltaicas y otras tecnologías, ubicadas en varios lugares del país.
El desafío presente es que ENDE Corporación acelere inversiones en Miguillas (La Paz) y en Ivirizu (Cochabamba), ambos proyectos hidroeléctricos que están en plena ejecución y que podrían reemplazar, en caso necesario, a las termoeléctricas. Miguillas tiene una capacidad proyectada de 203 MW, actualmente en un 55% de avance y una inversión total proyectada de USD 450 millones, en tanto que Ivirizu, que está a punto de concluirse con una inversión de aproximadamente USD 590 millones, generaría 290 MW.
Para contextualizar, la Planta Termoeléctrica del Chaco tiene una capacidad de generación de 480 MW y costó USD 462 millones.
Varias filiales de Ende Corporación, nacionalizadas después de 2010, están registradas en el Mercado de Valores de Bolivia y han financiado inversiones mediante emisión de bonos. El Banco Central de Bolivia también hizo préstamos para las hidroeléctricas de Miguillas e Ivirizu.
Expertos consultados por El País plantean que, en un contexto de competencia de mercado, puedan llegar inversiones extranjeras para nuevos proyectos de generación y transporte de energías renovables, como hidroeléctricas y eólicas, además de fotovoltaicas, asegurándose que, a diferencia de Cobee, lleguen recursos del exterior en vez de financiarse con el propio ahorro interno, el que, insisten, debiera financiar exclusivamente a empresas privadas y públicas de origen nacional.